文财信研究院 宏观团队

(资料图)

伍超明 李沫

核心观点

受出口和地产需求回落，以及企业继续去库存影响，6 月份制造业PMI仍处于收缩区间，仅较上月小幅提高0.2个百分点至49.0%，已连续三个月位于收缩区间，经济恢复基础仍待巩固。

一、供给重回扩张，需求延续收缩。受政策预期升温、新动能支撑增强等因素影响，PMI生产指数和新订单指数均环比提高，前者重回扩张区间，但出口和房地产需求拖累不容忽视，代表需求的新订单指数连续三个月位于收缩区间，需求不足仍是制约经济恢复的突出矛盾。预计短期内经济仍将面临内需不足、外需下行、企业继续去库存、PPI探底等多重因素制约，未来几个月制造业PMI或仍将在低位震荡。

二、大中小型企业分化明显，小型企业拖累显著。6月份大型企业录得50.3%，而中、小型企业PMI录得48.9%和46.4%，大型企业升至扩张区间，中小型企业继续位于收缩区间，且小型企业PMI环比回落1.5个百分点，表明受市场需求和企业信心不足影响，小型企业生产经营困难进一步加剧，亟待政策加力提振。

三、预计6月PPI增长-5.2%左右，降幅继续扩大。受全球经济衰退预期减弱影响，部分国际大宗商品价格回落斜率放缓，6月原材料价格指数和出厂价格指数收缩程度有所减弱。预计6月份PPI同比降幅或扩大至-5.2%。

四、服务业恢复速度明显放缓，房地产拖累建筑业PMI继续回落。预计促消费政策和线下活动修复将对服务业PMI形成支撑，但居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，服务业修复斜率或继续放缓。预计稳增长压力下基建投资仍有支撑，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产市场进入二次探底期，市场预期偏弱或致建筑业PMI扩张放缓。

事件：2023年6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月提高0.2个百分点；中国非制造业商务活动指数为53.2%，低于上月1.3个百分点；综合PMI产出指数为52.3%，较上月下降0.6个百分点。

正文

一、制造业PMI连续三个月收缩，大中小型企业分化明显

受出口和地产需求回落，以及企业继续去库存影响，6月份制造业PMI仍处于收缩区间，仅较上月小幅提高0.2个百分点至49.0%（见图1），已连续三个月位于收缩区间，经济恢复基础仍需巩固。

大中小型企业分化明显，小型企业拖累作用增强。6月份大型企业PMI录得50.3%，高于上月0.3个百分点，连续两个月高于临界值；中型、小型企业PMI分别录得48.9%和46.4%，分别高于上月1.3和低于上月1.5个百分点，继续位于收缩区间。本月PMI继续呈现出“大型企业扩张，中小型企业收缩”的分化特征，且小型企业PMI回落较多，表明受市场需求和企业信心不足影响，小型企业经营困难进一步加剧，亟待政策加力提振。

预计短期内PMI指数仍将在低位震荡。一是受天气转热影响，6-8份工业生产将进入淡季，对PMI形成一定制约；二是预计未来工业企业仍将继续去库存，加之PPI继续低位运行，利润下滑对工业企业生产形成一定下行压力；三是随着积压需求释放步入尾声，房地产市场进入二次探底期，未来具有较大的不确定性，对制造业需求形成一定制约；四是面对地缘政治风险加大、海外通胀高企、加息累积滞后效应以及金融风险加快暴露等因素，预计未来海外需求下行压力加大，出口下降或将对制造业生产形成一定拖累；五是国内消费需求受制于“就业-收入-消费”循环不畅，未来恢复斜率也不宜高估，对制造业需求的支撑或仍偏弱。

二、供给重回扩张，需求延续收缩

从供给指标看，政策预期升温带动生产重回扩张区间。6月生产指数为50.3%，高于上月0.7个百分点，重回临界值上方（见图3），主要原因有二：一是受稳增长预期升温、国际大宗商品价格下行斜率趋缓影响，上游行业采购生产意愿有所增强；二是随着市场预期最差的阶段过去，新动能和中下游需求恢复对工业生产的带动作用有所增强。预计未来国内需求恢复会对工业生产形成一定支撑，但出口、地产对工业生产的拖累不容忽视，加之企业大概率继续去库存，未来工业生产恢复或继续偏弱。

从需求指标看，总需求延续收缩，内需边际改善。6月新订单指数为48.6%，高于上月0.3个百分点，连续三个月低于临界值（见图4），需求不足仍是制约经济恢复的主要矛盾。从驱动因素看，国内需求边际改善，外需拖累作用增强。具体看，新出口订单回落0.8个百分点至46.4%，对国内总需求的拖累作用增强，预计在海外主要发达经济体加息累积效应显现、金融风险蔓延以及地缘政治关系紧张的背景下，未来出口订单对制造业需求的拖累作用或继续增强。本月新出口订单指数回落，反映出国内需求回暖是新订单指数回升的主要支撑。分结构看，高技术和高耗能行业共同推动国内需求边际恢复。具体看，高耗能行业受稳增长预期升温、价格回落压力减弱等因素影响，景气度提高0.8个百分点至46.6%，但受地产投资低迷影响，持续处于收缩区间；高技术制造业和装备制造业受政策支持加码、技改需求释放等因素影响，PMI景气度继续回升，新动能对国内需求的支撑作用增强；消费品制造业总体稳定，景气度略降0.1个百分点至50.7%。

从供需指标看，供需正缺口小幅扩大，未来或继续低位运行。6月份供需两端指数同时回升，供给端重回扩张区间，需求端延续收缩态势，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的1.3%提高至1.7%，供需正缺口有所回升，显示出需求不足仍是经济恢复的主要制约（见图5）。预计提振经营主体信心、恢复和扩大国内需求修复将成为经济运行的主逻辑，未来供需缺口或延续低位运行。

三、预计6月PPI约增长-5.2%，工业企业仍处于去库存阶段

从价格指标看，预计6月PPI增长-5.2%左右。受全球经济衰退预期减弱影响，部分大宗商品价格回落斜率明显放缓，导致6月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得45%和43.9%，分别较上月提高4.2和2.3个百分，两价格指数收缩程度均有所减弱。原材料购进价格指数回升幅度高于出厂价格，或指向中下游企业面临的成本压力有所增强。原材料购进价格指数在临界值下方边际回升，预示6月工业生产者价格指数PPI环比降幅有所收窄（见图6），预计6月PPI同比增长-5.2%左右。

从库存指标看，工业企业仍处于去库存周期。6月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.4%和46.1%，分别较上月回落0.2和2.8个百分点（见图7）。两库存指标均继续回落，显示工业企业继续去库存：一是当前国内需求不足和信心不足依然是制约经济恢复的主要矛盾，加上国际大宗商品价格整体延续回落，企业大幅增加原材料备产的行为整体趋于谨慎；二是受需求不足影响，下游企业压降积压库存的动力增强。展望未来几个月，国内需求恢复仍面临波折和不确定性，加上外需放缓压力加大，国内总需求整体依然疲弱，短期工业企业大概率仍处于去库存周期。

四、服务业恢复速度明显放缓，房地产拖累建筑业PMI继续回落

6月非制造业商务活动指数为53.2%，低于上月1.3个百分点（见图8）。分行业看：

服务业恢复速度明显放缓。6月服务业PMI指数录得52.8%，较上月回落1.0个百分点，低于2015-2019年同期均值0.34个百分点，服务业恢复速度明显放缓（见图8）。从市场需求和预期看，服务业新订单指数提高0.1个百分点至49.6%，继续处于收缩区间，或主要源于疫情放开对服务业的支撑边际减弱，以及房地产市场降温对服务业需求形成拖累；同时业务活动预期指数录得60.3%，较上月提高0.2个百分点，持续位于高景气区间。预计促消费政策加码和线下活动修复将对服务业景气度形成支撑，但居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，未来服务业修复斜率或继续放缓，其PMI仍有望继续高于临界值运行。

房地产拖累建筑业PMI扩张放缓。6月建筑业PMI指数较上月回落2.5个百分点至55.7%（见图8），其中，代表基建的土木工程建筑业商务活动指数较上月回落2.6个百分点至64.3%，说明房地产市场低迷是建筑业PMI回落的主要拖累项。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为48.7%，较上月回落0.8个百分点，连续两个月位于收缩区间。业务活动预期指数回落1.8个百分点至60.3%,，仍处于高景气区间。往后看，预计稳增长压力下基建投资仍有支撑，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产市场进入二次探底期、市场预期偏弱或致其扩张放缓。

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